编者按 

跟着国外金价的一起飙升，国内黄金首饰的价钱也水长船高。行为黄金首饰的龙头，6月13日，周大福发布了一份放胆3月31日的全年功绩表示和4月1日至5月31日未经审核的主要蓄意数据。

数据涌现，2024年，其贸易额同比增长了14.8%，为1087.13亿港元，同期主要蓄意利润增长了28.9%，达到121.63亿元。然则4月1日到5月31日的零卖值长却出现了20.2%的下滑。

国内黄金著明品牌销售商暗意，金饰价钱偏高，消费者不雅望情感严重。

不外从投资来讲，白银看起来收益更高。

2600年前，安纳托利亚的吕底亚王国锻造了寰宇上第一批金币和银币。为此，吕底亚国王Alyattes和他的继任者Croesus成立了寰宇上首个兑换率：金银兑换比率。如同任何货币兑换率雷同，每盎司黄金不错购买的白银数目是由需乞降供给侧身分共同驱动的，而金银兑换比率并非知晓不变。缺憾的是，咱们莫得不错记忆到古代的金银兑换比率的时辰序列，但咱们领有自1974年12月31日黄金期货推出以来的数据。自20世纪70年代中期以来，每盎司黄金不错买到的白银数目在17盎司到123盎司之间波动。 

除了货币计谋影响以外，金银价钱比率似乎还受到另外四个身分的影响：相对波动率与白银贝塔 (Beta)；制造需求与时期变革；黄金行为货币钞票的用途；供给侧动态。 

白银是黄金的高贝塔版块

借用股市的说法，白银是黄金的高贝塔版块。领先，白银和黄金的价钱每每具有很强的正关联性。自2004年以来，黄金和白银逐日价钱变动的一年摇荡关联性统共一直逗留于+0.8高下。其次，白银的波动性高于黄金。因此，当黄金价钱高涨时，白银价钱的高涨幅度更大，从而会拉低金银价钱比率。比较之下，在黄金熊市期间，金银价钱比率时时会上升。 

举例，当黄金和白银价钱在2011年9月达到顶峰时，一盎司黄金仅不错购买不到32盎司的白银(图1)。而在随后的熊市期间，这一比率升至一盎司黄金可兑换124盎司白银的进度。跟着黄金和白银在2020年新冠疫情初期驱动反弹，这一比率速即收复到64。2024年，这两种金属的价钱均有所回升。其中，白银的推崇更胜一筹，年内前五个月涨幅达23%，比较之下，黄金仅高涨12%。 

白银跑赢黄金 却跑输本身

令东谈主猜忌的是，尽管2024年以来黄金和白银价钱王人有所高涨，黄金价钱已打破每盎司近2，500好意思元的历史新高，而白银的价钱却依旧比其在1980年和2011年的两次峰值低出40%(图2)(尽管白银自2020年以来的涨幅高于黄金)。其中的原因可能在于时期的特出。 

早在公元前600年傍边吕底亚东谈主锻造第一批金币和银币之前，这两种金属就已用于制作首饰：白银的使用大致始于公元前2500年，而黄金的使用则始于公元前4500年。直到今天，这两种金属的主要用途已经制作首饰。关联词，本世纪以来，白银受到了两波时期发展的冲击：数字化更正与动力转型。两者王人对金银价钱比率产生了影响。 

1999年，影相行业遽然了2.677亿金衡盎司的白银，占当年大家白银总供应量的36.6%。到2023年，由于数码影相的兴起，影相行业仅遽然2，320万盎司的白银，约占当年白银总供应量的2.3%。与此同期，白银在电子家具和电板中的使用量从9，000万盎司加多到2.274亿盎司，占白银年度总供应量的比例从12.3%增至22.7%，对消了传统影相行业需求下跌的一部分影响，也在一定进度上讲解了为安在比年黄金屡创新高的情况下，白银却难以涉及新的价钱顶峰。 

关联词，白银方面的利好音尘是，白银在动力转型中有了新的用武之地。在畴昔几年中，太阳能电板板对白银的需求强盛增长，占2023年白银需求总量的20%，而在1999年，该领域的需求险些为零。太阳能电板板部分讲解了自2020年以来白银价钱联系于金价的回升。 

比较之下，黄金制造需求则不受近期时期发展的影响，况且仍然以首饰需求为主导，而电子、牙科和其他用途仅占每年黄金开发供应量的17%。白银和黄金制造需求的相反突显出黄金被视为这两种贵金属中更为隧谈的一种。 

央行的购买提振了黄金价钱

事实上，大家各地的央行王人将黄金视为一种货币，却在很猛进度上忽略了白银(图3)。这些央行共抓有36，700公吨黄金，十分于12亿金衡盎司或13年的大家开发总量。此外，自大家金融危急以来，各地央行每年王人是黄金的净买家。 

2009年以来央行购买黄金的情况与其在1982年至2007年期间成为净卖家的趋势酿成了赫然对比。央行加多黄金储备的举动标明，其但愿领有硬钞票来补充好意思元、欧元、日元和其他法定货币的外汇储备，况且这一不雅点似乎因2009年以来的间歇性量化宽松计谋以及金融制裁门径的使用增多而被进一步强化。央行的购买会径直影响黄金价钱，而对白银价钱的提振效应则是通过黄金商场迤逦产生。 

央行购买裁减了黄金的供应量

央行购买黄金的举动会减少公众可取得的黄金数目。在畴昔的十年中，央行的买入量十分于每年从黄金商场中抽走了新开发供应量的8%到20%(图4)，这大概能讲解为何2011年至2020年期间金银价钱比率会显耀上升，以及为何时于当天，该比率仍保管在2011年水平的两倍傍边。 

扣除官方买入部分后，黄金总供应量自2003年以来一直处于停滞气象。与此同期，白银开发供应量在2016年达到峰值，黄金开发供应量则在第二年达到峰值。新增供应量参加商场的速率慢于以往，这可能对黄金和白银王人是利好信号。 

咱们的计量经济分析标明，黄金和白银的价钱与互相的开发供应量变化呈负关联性。平均来看，从1974年到2023年，黄金开发供应量每减少1%，会鼓吹黄金价钱高涨1.9%，白银价钱则高涨3.0%。白银开发供应量每减少1%，两金属价钱就会高涨1.3%-1.6%。再生供应(secondary supply)被迫地对价钱作念出响应，而不是反过来主动鼓吹价钱变化。价钱高涨会激勉更高的回收量，但回收的金属似乎并不会压廉价钱，因为这不会给商场带来任何新增金属。 

首饰是黄金与白银商场的蚁合点。因为黄金的价钱是白银的70倍，当黄金价钱高涨时，黄金珠宝需求就会下跌；而白银首饰因其资本远低于黄金，需求相对不受价钱影响。黄金与白银不错看作是一个联星体系，两颗星体围绕着一个共同的要点或质心运行。在这两者中，黄金的鸿沟更为浩荡、知晓性更高且影响力更为显耀，但绝非不受白银牵引力的影响。‍ 

(作家系芝商所扩充董事、首席经济学家。著述仅代表作家不雅点，不代表本刊态度。文中说起个股仅作念分析，不作念投资提出。)